序言 債券通：連接中國債市與世界的樞紐

李小加

香港交易所集團行政總裁

自2009 年中國開始在國際貿(mào)易結(jié)算中推出人民幣計價結(jié)算以來，人民幣國際化已取得了世人矚目的成績：不到10 年時間里，中國對外貿(mào)易中以人民幣計價結(jié)算的比重從不到1% 增加到20% 以上，人民幣已成為全球第五大國際支付貨幣。2015 年11 月，人民幣被納入國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，成為中國融入全球金融格局的重要里程碑，標(biāo)志著人民幣開始邁向重要的國際儲備貨幣行列，逐步在國際金融體系中承擔(dān)新的責(zé)任與義務(wù)。

加入SDR 意味著人民幣的國際貨幣地位得到了國際多邊組織和金融機構(gòu)的認(rèn)可。不過，當(dāng)前人民幣計價資產(chǎn)在全球金融市場上的實際占比和使用量仍然遠低于其他國際貨幣。從這個角度來說，人民幣國際化正處于一個重要的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)折點，需要在國際市場上推出更加豐富的以人民幣計價的金融產(chǎn)品，完善配套的金融基礎(chǔ)設(shè)施，推動本幣市場和海外金融市場的同步開放，從而穩(wěn)步提升人民幣計價的資產(chǎn)市場的深度和廣度，不斷改進跨境人民幣計價金融資產(chǎn)的交易便利性。

從美國、日本等國貨幣的國際化經(jīng)驗來看，一種貨幣要真正實現(xiàn)國際化，需要符合幾個基本的要求：貨幣價值獲得全球市場的信任；在國際市場上有便于擁有和運用該種貨幣的渠道和工具；在經(jīng)濟、金融領(lǐng)域中被廣泛使用，如用于貿(mào)易及國際投融資市場等。

中國作為世界第二大經(jīng)濟體及世界貿(mào)易組織的重要成員，在國際貿(mào)易結(jié)算中已越來越多地使用人民幣。但是，如要在資本項目下讓更多的國際機構(gòu)與個人擁有人民幣，在資本市場上讓各方參與者更便利地使用人民幣投資，便需要中國資本市場持續(xù)開放，真正做到與世界市場高效率的互聯(lián)互通。

在當(dāng)前的國內(nèi)外環(huán)境下，中國債券市場的對外開放，就成為人民幣國際化進程中不可或缺的重要推動力。因為只有當(dāng)外國投資者廣泛使用一國貨幣作為金融市場上的投資計價貨幣和儲備計價貨幣時，該國貨幣才能成為真正的國際貨幣。在國際市場上，債券市場的資金容納量、參與者、金融產(chǎn)品的豐富程度遠勝于其他資產(chǎn)市場，更是貨幣當(dāng)局實施貨幣政策、調(diào)控金融市場的重要場所，債券市場形成的利率價格往往是其他資產(chǎn)類別（包括股票、房產(chǎn)、大宗商品等）定價的基準(zhǔn)。在各國經(jīng)濟發(fā)展中，債券市場扮演了提供證券資產(chǎn)、信用融資、交易衍生品等各類基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)的重要角色，也由此衍生出信托計劃、項目融資、融資租賃、資產(chǎn)證券化和中長期信貸等龐大的金融產(chǎn)品線。

同時，人民幣獲國際投資者認(rèn)可的程度也將與中國資本市場的不斷開放和完善相輔相成。2010 年中國首度容許合資格機構(gòu)使用離岸人民幣投資于中國銀行間債券市場， 2011 年再推出人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）計劃，2013 年放寬合格境外機構(gòu)投資者（QFII）的投資限制，這些舉措都標(biāo)志著中國境內(nèi)債市的逐步開放。及至2015 年，中國內(nèi)地接連推出多項令人矚目的開放措施，進一步便利境外投資者進入中國銀行間債券市場，這主要包括中國人民銀行于2015 年7 月發(fā)布《關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關(guān)事宜的通知》，將相關(guān)申請程序簡化為備案制，取消了對相關(guān)機構(gòu)的額度限制，并將其投資范圍從債券現(xiàn)券擴展至債券回購、債券借貸、債券遠期、利率互換、遠期利率協(xié)議等交易。2016 年中國人民銀行再發(fā)布中國人民銀行令〔2016〕第3 號，將以注重資產(chǎn)配置需求為主的央行類機構(gòu)和中長期投資者都納入銀行間債券市場的合格投資者名單。這些政策舉措向市場表明，中國正逐步開放資本項目并鼓勵更多外資流入，提高中國債券市場的多元化及多樣性，進一步擴大境內(nèi)金融市場的規(guī)模，并提高其市場深度。

當(dāng)前，中國債券市場已經(jīng)相當(dāng)龐大（截至2018 年末余額達86.4 萬億元人民幣），位列世界第三、亞洲第二，已經(jīng)成為全球金融市場中不可忽視的重要市場。而且中國依然保持中高速度增長，宏觀基本面穩(wěn)健，這對進行全球資產(chǎn)配置的投資者和持有人民幣資產(chǎn)的投資者來說，都極具吸引力�！皞�券通”項目于2017 年7 月推出，是中國債券市場對外開放的創(chuàng)新舉措，是中國債市開放再次提速的新起點�！皞�券通”是與現(xiàn)有債券市場開放管道兼容并行的更有市場效率的開放管道，以更為適應(yīng)國際投資者交易習(xí)慣的機制安排，為國際投資者提供新的進入中國債市的便捷通道。

“債券通”項目的創(chuàng)新性首先體現(xiàn)在為中國債券市場的雙向開放和國際化道路提供了新的開放模式實踐路徑。作為互聯(lián)互通機制在債券及定息類產(chǎn)品市場上的具體體現(xiàn)，“債券通”在保持了境內(nèi)外的監(jiān)管規(guī)則與交易習(xí)慣以及人民幣資本項目保持一定管制的制度框架下，推動中國債券市場進一步開放，為吸納全球資本、推進人民幣資產(chǎn)的國際化程度、提高中國國際收支平衡能力提供新模式。無論是在新興市場還是發(fā)達國家的金融市場國際化道路中，“債券通”實現(xiàn)的金融基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)新與互聯(lián)互通都是具有積極創(chuàng)新意義的。

本書對“債券通”在中國債券市場開放和人民幣國際化中的定位、功能和角色進行了全景式研究，涵蓋了政策開放路徑、具體實施策略、債券金融生態(tài)圈建設(shè)等多個角度，特別結(jié)合了“債券通”運行后來自市場的第一手經(jīng)驗和見解，既是對多年中國債券市場雙向開放政策的階段性總結(jié)，更說明了“債券通”模式的構(gòu)想和設(shè)計方案的有效性經(jīng)過了市場實踐的驗證，從而佐證了“互聯(lián)互通”機制在扮演連接境內(nèi)外金融市場的轉(zhuǎn)換器、以創(chuàng)新方式推動中國金融市場開放的獨特價值。

本書第一部分分別邀請了中國外匯交易中心、中國人民銀行研究局、上海清算所的主要負(fù)責(zé)人，從市場制度和頂層設(shè)計角度，闡述人民幣國際化的基本邏輯、中國債券市場的開放歷程和總體規(guī)劃，以及下一步的趨勢，向投資者，特別是希望投資中國市場的海外投資者，較為系統(tǒng)和權(quán)威地介紹中國債券市場開放的整體發(fā)展理念和演變方向。

本書第二部分從債券市場前沿動態(tài)和業(yè)界參與機構(gòu)的角度，多角度地描述了與“債券通”相關(guān)的金融基礎(chǔ)設(shè)施以及圍繞“債券通”形成的金融生態(tài)系統(tǒng)。邀請如此眾多具有代表性的市場參與者提供具有專業(yè)價值的文章，在對中國債市的研究中并不多見，各篇文章從“債券通”一級市場發(fā)行、金融基建基本架構(gòu)、監(jiān)管框架、信用評級，以及“南向通”框架下可能的兌換、風(fēng)險管理工具發(fā)展等多個角度，剖析了“債券通”的創(chuàng)新重點和操作慣例，也為境內(nèi)外的投資者、發(fā)行人提供了可供參考的操作方案。

“債券通”開通后的跨境資本流動明顯提升，不僅顯示出國際市場對人民幣債券的投融資需求，也相應(yīng)產(chǎn)生了對人民幣匯率風(fēng)險管理的需求。本書第三部分對人民幣貨幣期貨、貨幣期權(quán)、人民幣指數(shù)等定息及貨幣產(chǎn)品進行了深入介紹。有豐富的風(fēng)險管理工具作為支持，才可以讓國際資本更加安心地投入人民幣計價的債券資產(chǎn)，這同時也從不同的側(cè)面展現(xiàn)出香港作為多層次、多產(chǎn)品系列的人民幣風(fēng)險管理產(chǎn)品和金融工具創(chuàng)新市場的活力和優(yōu)勢。

我們相信，隨著“債券通”的平穩(wěn)發(fā)展和人民幣國際化的不斷深入，下一步將有條件圍繞“債券通”推出更多的制度和產(chǎn)品創(chuàng)新，例如可以適時開通“債券通”的南向交易，讓境內(nèi)投資者在一個對外開放的閉環(huán)體系內(nèi)參與境外的債券市場投資，從而可進一步推動境外人民幣計價債券的發(fā)行和交易，形成海外人民幣投融資的基準(zhǔn)價格曲線，為人民幣海外交易循環(huán)提供定價基礎(chǔ)。

對“債券通”這一金融創(chuàng)新的實踐和總結(jié)，有助于我們更深刻地理解如何借助香港市場來實現(xiàn)在資本項目保持一定管制條件下，以相對可控的方式實現(xiàn)中國金融市場的對外開放，提升中國在岸債券市場的國際參與度。從長期看，這對于人民幣國際化、提高中國金融市場效率具有重要的參考價值。