前言/戰(zhàn)略選擇與套利交易

一兩年前，回歸中概股是一個炙熱而廣受追捧的投資主題，而此時，卻是一個充滿爭議而又仿佛漸失熱度的復(fù)雜話題。在海外證券市場上市的中概股的回歸，筆者稱之為中概股的A計劃從海外市場回歸A股的夢想與抉擇。

過去20年里，中國企業(yè)遠(yuǎn)赴海外資本市場上市的歷程中，既曾經(jīng)歷榮耀與輝煌，也曾遭遇挫折與無奈。而當(dāng)下，回歸之路亦充滿荊棘與坎坷，這正是擺在讀者面前的這本書的主題。

在過去一段時間，隨著中國經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)入三期疊加的新常態(tài)，經(jīng)濟增速處于持續(xù)調(diào)整之中。政府在努力調(diào)結(jié)構(gòu)的同時，把穩(wěn)增長作為經(jīng)濟工作的中心，這也是國家宏觀調(diào)控的主要政策目標(biāo)。中國金融市場在保持總體相對穩(wěn)定的情況下，經(jīng)歷了十分顯著的波動。無論是2013年6月的突襲式錢荒，還是2015年股市的劇烈震蕩，都表明中國金融市場正在經(jīng)歷深刻轉(zhuǎn)折。

在實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期和金融市場轉(zhuǎn)折期，伴隨著金融監(jiān)管政策的不斷調(diào)整和市場可預(yù)測性的降低，中國金融領(lǐng)域的風(fēng)險防范和投資駕馭難度也顯著增加。經(jīng)濟金融環(huán)境的顯著變遷，特別是轉(zhuǎn)型過程中出現(xiàn)的嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，以及傳統(tǒng)行業(yè)衰落的趨勢，都使得好的投資機會變得日益稀缺，資本開始顯得過剩。

正是在這樣的大背景下，過去幾年中，海外上市的中概股或擬海外上市的中概公司回歸成為國內(nèi)市場的熱點。與此相呼應(yīng)的是，中國作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體和新興金融市場，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的迫切性，以及對傳統(tǒng)行業(yè)衰落的擔(dān)憂，使得新興行業(yè)企業(yè)獲得了空前追捧和高估值，這也成為刺激海外中概股選擇回歸的直接動因。

一時間，在中國投資領(lǐng)域，特別是在資本市場上，無論是企業(yè)經(jīng)營者，還是資本投資者，都將回歸的中概股視為絕佳的投資對象。然而，這場萬眾矚目的資本盛宴卻經(jīng)歷了急劇的熱冷切換�；貧w的中概股群體中，既有承載著輝煌與榮耀的分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)等成功者，也有充滿無奈與彷徨的奇虎360等尚在證券市場門外徘徊者。而從政府與監(jiān)管者的視角來看，過去短短兩年多，既有張開懷抱歡迎回歸的鼓勵與熱情，也有舉棋不定的質(zhì)疑與猶豫。眾多的市場投資者則經(jīng)歷了從熱捧到冷觀，從逐富夢想到回歸理性的情感變化。

站在當(dāng)下這個時點，回望曾經(jīng)的投資追捧熱潮，審視當(dāng)前的艱難局面，有必要對中概股回歸做一次理性的回顧、分析與反思。這既有利于市場參與者理性看待市場的機遇與挑戰(zhàn)，也有利于市場監(jiān)管者客觀評價中概股回歸，以及其對金融市場的現(xiàn)實影響與潛在貢獻，從而修正投資思維和監(jiān)管取向，為未來的投資取向和政策安排提供有益的借鑒。

在筆者看來，海外中概股回歸國內(nèi)證券市場作為一種企業(yè)決策，首先是基于企業(yè)發(fā)展需要和股東利益而做出的戰(zhàn)略選擇，特別是對已在海外成功上市的企業(yè)而言，選擇從紐約證券交易所（簡稱紐交所）、納斯達(dá)克等國際主流資本市場退市回歸A股，這是企業(yè)極為重大的戰(zhàn)略考量。

事實上，在海外上市的中概股當(dāng)初遠(yuǎn)赴海外上市，最根本的原因還是A股資本市場無法滿足企業(yè)發(fā)展的需要。在過去近20年的大部分時間里，海外上市成為國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營成功的重要標(biāo)志，也給這些企業(yè)帶來了成功與榮耀。這些海外上市企業(yè)借助國際資本市場的融資便利獲得了良好的發(fā)展，特別是以互聯(lián)網(wǎng)為代表的一大批新興企業(yè)，既獲得了發(fā)展所需的資金，也在海外資本市場監(jiān)管政策的影響下，形成了較為規(guī)范的治理機制和較為先進的管理理念。一些企業(yè)也借助海外上市的機會在國際市場上樹立了很好的形象，打造了品牌，并將海外的新興產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、管理引入國內(nèi)，由此促進了國內(nèi)經(jīng)濟，特別是新經(jīng)濟的發(fā)展。

但是，海外中概股畢竟是主要業(yè)務(wù)經(jīng)營都在國內(nèi)的企業(yè)，海外上市的身份也給企業(yè)帶來了很多困擾�；�于協(xié)議控制（VIE）的架構(gòu)設(shè)計，以及跨境資本管制等，都使得企業(yè)發(fā)展遇到諸多障礙。而隨著海外資本市場監(jiān)管政策的變化，特別是美國《薩班斯奧克斯利法案》（Sarbanes�睴xley Act）的實施，這些企業(yè)為保持海外上市地位的成本支出大大提高，尤其是在遭遇渾水研究公司（Muddy Waters Research）等公司做空的沖擊下，當(dāng)初上市的再融資便利漸失，而且企業(yè)價值被低估，交投不活躍，再融資困難。因此，對比維持海外上市地位公司付出的巨大成本，于大部分中概股而言，既沒有太多的利益與優(yōu)勢，也不再有昔日的風(fēng)光與榮耀。因而，選擇從海外退市回歸A股，應(yīng)該是一項明智且理性的戰(zhàn)略選擇。

客觀而言，除了阿里巴巴等少數(shù)優(yōu)勢企業(yè)外，大部分海外中概股回歸A股后，對其更好地融入和利用國內(nèi)資本市場，增強資本實力，并借助品牌影響力的提升，促進企業(yè)發(fā)展具有戰(zhàn)略意義。因此，市場上看到，以分眾傳媒、藥明康德、奇虎360等為代表的一大批中概股選擇了回歸國內(nèi)。

當(dāng)然，市場對中概股的大批回歸也一直存在著質(zhì)疑，甚至是批評。一種觀點認(rèn)為，中概股回歸主要是為了跨境、跨市場進行資本套利，尤其是在海外尚未實現(xiàn)上市而拆除VIE架構(gòu)回歸A股的暴風(fēng)科技，在A股上市后連續(xù)29個交易日股價漲停，既羨煞了很多回歸企業(yè)和市場投資者，也讓很多人強烈質(zhì)疑中概股回歸的主要動機與目的。

不可否認(rèn)，A股市場作為新興證券市場，給予上市企業(yè)的估值水平與海外成熟資本市場相比，必然會偏高一些，A股市場整體平均30倍左右的市盈率要遠(yuǎn)高于紐交所以及納斯達(dá)克市場的估值水平。因此，從海外回歸的企業(yè)在登陸A股時，通常會獲得高于海外市場的估值水平，形成賺錢效應(yīng)，這是事實�？陀^而言，中概股選擇回歸A股，獲得更高的估值應(yīng)該是重要考慮因素之一，但這并不是核心因素。畢竟一家企業(yè)改變上市地，并不像做一筆普通的跨市場套利業(yè)務(wù)那么簡單，沒有企業(yè)能夠經(jīng)得起以套利為目的的頻繁跨市場遷徙。

如果認(rèn)為中概股僅僅因為國內(nèi)證券市場能提供更高的估值，就選擇退市回歸是不客觀的，也是不理性的。對企業(yè)經(jīng)營者，特別是大股東或?qū)嶋H控制人而言，在A股上市并不意味著把公司徹底賣掉，畢竟長期持有和經(jīng)營公司是市場主流。從這個意義上講，回歸A股獲得更高估值固然是好事，但是貼近經(jīng)營所在地市場，獲得更多本土投資者認(rèn)同，從而獲得更友好的發(fā)展環(huán)境、更便利的融資渠道、更多客戶的理解和支持，以及更多樣的企業(yè)發(fā)展資源，這才是中概股選擇回歸國內(nèi)最重要的考量。

在筆者看來，海外中概股選擇回歸首先是企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，也是基于企業(yè)長期發(fā)展需要而做出的理性選擇，并非出于短期跨市場套利的片面投機性行為。當(dāng)然，在海外市場的冷遇和困境，與A股市場投資熱情、高估值之間的強烈對比，也成為中概股做出回歸這一戰(zhàn)略決策的推動因素。因此，將中概股回歸看作短期投機套利行為的觀點是有失偏頗的，更不應(yīng)以陰謀論思維看待中概股回歸。

近一段時間，一批已經(jīng)回歸和正在回歸路上的中概股正遭遇雙重瓶頸：一是以奇虎360等為代表的部分已退市回歸的企業(yè)再次A股上市遇阻；二是因資本管制趨嚴(yán)，一部分計劃退市或已私有化的企業(yè)，在拆VIE架構(gòu)時遇到跨境資本流動的限制，處于比較尷尬的境地。這些問題的妥善解決尚需等待時間窗口與改革契機。但是，從更長的時期來看，我們有理由相信，上市遇阻、資本流動限制等制約因素最終都將得到解決。

對任何一個經(jīng)濟體和金融市場而言，潛在上市企業(yè)畢竟是重要的經(jīng)濟金融資源，對照當(dāng)前全球主要資本市場紛紛爭取石油巨無霸沙特阿美石油公司到本地上市，對中概股回歸上市的誤解，甚至是質(zhì)疑與冷漠，都是存有偏見或短視的。理性面對和積極引導(dǎo)中概股回歸，堅持一視同仁的公平國民待遇原則，是解決此問題的關(guān)鍵。

我們期待中概股回歸能夠迎來新的春天！