無論是開展宏觀經(jīng)濟研究，還是從事金融市場分析，流動性都是必須關(guān)注、重點研究的因素。流動性源于凱恩斯1936年的著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中“流動性偏好”這一概念，特指人們持有貨幣的偏好。此后，“流動性”這一術(shù)語被用于宏觀經(jīng)濟學(xué)的討論，并不斷延伸擴展，特別是隨著金融市場的發(fā)展以及經(jīng)濟和金融的快速融合，這一概念被廣泛用于各個層次的金融學(xué)理論探討和投資者、業(yè)界人士的實踐探索。
流動性是經(jīng)濟金融體系的生命力
貨幣當(dāng)局釋放的流動性，會進入實體經(jīng)濟和金融領(lǐng)域形成兩個循環(huán)。但無論在哪個領(lǐng)域，流動性都發(fā)揮著重要的基礎(chǔ)性作用。如果說金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，那么流動性就是現(xiàn)代金融市場體系的生命力。
對實體經(jīng)濟而言，市場經(jīng)濟的核心是價格，而作為交易媒介的貨幣資金則是交易形成、價格形成的關(guān)鍵推動者。同時，宏觀經(jīng)濟繁榮、蕭條的周期背后，也表現(xiàn)為從流動性過剩到流動性緊縮的過程。經(jīng)濟的繁榮往往是從資產(chǎn)價格上漲開始的，隨著價格上漲，形成財富效應(yīng)，帶動消費和投資熱潮，進一步促進了經(jīng)濟繁榮。但隨著泡沫的破滅，金融動蕩和危機開始出現(xiàn)，流動性迅速逆轉(zhuǎn)為緊縮，原本正常情況下的金融資產(chǎn)喪失了流動性，變?yōu)榉橇鲃有再Y產(chǎn)，股市、債市、匯市和大宗商品價格迅速下跌，金融市場萎縮，投資者信心受挫，宏觀經(jīng)濟也陷入低迷。
對金融市場而言，聚集流動性是市場進行資源配置的重要功能，也是價格發(fā)現(xiàn)機制得以實現(xiàn)的重要基礎(chǔ)。流動性為投資者提供交易資產(chǎn)的機會，也為籌資者提供了籌資的必要前提。如果市場因為缺乏流動性而導(dǎo)致交易難以完成，市場也就失去了生命力。因此，市場保持必要的、充足的流動性，不僅能保證市場的正常運轉(zhuǎn)，還有利于促進資源有效配置，提升投資者信心。但過多的流動性會誘使風(fēng)險偏好上升，催生資產(chǎn)價格泡沫，泡沫破滅后出現(xiàn)的流動性惡化乃至枯竭，可能引發(fā)流動性風(fēng)險。流動性風(fēng)險還會與市場風(fēng)險、信用風(fēng)險等相互交織，可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險和金融危機，并通過傳導(dǎo)擴散機制向多個領(lǐng)域、多個市場和不同國家蔓延，引發(fā)全球性或局部地區(qū)的金融危機。進入21世紀(jì)，無論是2008年美國引發(fā)的國際金融危機，還是2010年歐洲主權(quán)債務(wù)危機，抑或是2013年我國金融市場出現(xiàn)的“錢荒”、2015年發(fā)生的資本市場異常波動，觸發(fā)機制在很大程度上都源于流動性問題。
流動性過剩已成為常態(tài)
在現(xiàn)代信用經(jīng)濟條件下，西方國家貨幣當(dāng)局釋放流動性失去了基本約束，流動性釋放規(guī)模越來越大。2008年國際金融危機爆發(fā)后，西方發(fā)達國家相繼推出量化寬松（QE）貨幣政策。以美國為例，從2009年3月到2014年年底，美聯(lián)儲經(jīng)過大規(guī)模QE，凈購買3.6萬億美元資產(chǎn)，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模也從9 000億美元增加到4.5萬億美元，占GDP的比重從5%提升到25%。此外，在釋放的大量流動性中，約3/4流入新興經(jīng)濟體，更是造成新興經(jīng)濟體流動性的過剩和失衡。但對于如何穩(wěn)妥回收流動性，短暫的嘗試并沒有取得明顯成效。2017年10月美聯(lián)儲開始縮表，但到2019年9月停止縮表時，美聯(lián)儲總資產(chǎn)僅減少0.8萬億美元，降至3.7萬億美元。西方主要經(jīng)濟體央行大規(guī)模釋放流動性，致使全球流動性呈現(xiàn)一系列新的特征，如流動性擴張的規(guī)模更大，波動幅度擴大，流動性傳導(dǎo)機制更加復(fù)雜，等等。2020年全球突發(fā)新冠疫情，美歐日等主要經(jīng)濟體為穩(wěn)定就業(yè)、刺激經(jīng)濟，采取規(guī)模更大的量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致流動性進一步泛濫，財政赤字貨幣化，股價、房價和其他資產(chǎn)價格暴漲。這些流動性匯集到哪里，哪里就會出現(xiàn)流動性失衡，形成資產(chǎn)價格泡沫，一旦形勢逆轉(zhuǎn)就帶來流動性快速收縮，造成巨大的經(jīng)濟金融波動。如何回收流動性，貨幣當(dāng)局面臨著與市場的艱難博弈，收效甚微。所以，流動性失衡，特別是結(jié)構(gòu)性失衡，已成為一種常態(tài)。
2001年加入世界貿(mào)易組織（WTO）后，我國經(jīng)濟發(fā)展迅速，并且在經(jīng)濟全球化、國際資本快速流動的大背景下，我國金融市場改革開放步伐加快，日益緊密地與全球金融市場聯(lián)系在一起，也不可避免地受到全球流動性擴張和緊縮的沖擊。特別是美元流動性在全球的擴張泛濫以及后續(xù)的緊縮（更多是預(yù)期上的），對包括我國在內(nèi)的很多新興經(jīng)濟體的資產(chǎn)價格造成沖擊，股價、房價快速上漲，后續(xù)又快速下跌，不僅擾亂了正常的經(jīng)濟金融秩序，也導(dǎo)致了國家和居民財富的損失。
流動性在經(jīng)濟金融體系中的基礎(chǔ)性作用猶如生命之水，但潮水上漲帶來的繁榮與退潮后顯露出來的風(fēng)險，也會影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定，迫切需要對流動性理論進行系統(tǒng)研究，構(gòu)建分析框架，掌握流動性運行特征、傳導(dǎo)渠道，從流動性創(chuàng)造和信用擴張、資產(chǎn)定價、杠桿監(jiān)管、風(fēng)險管理等方面，深刻把握流動性的形成、擴散，準(zhǔn)確測算流動性規(guī)模、杠桿率水平，才能采取有效措施促進流動性聚集、發(fā)揮市場功能，并避免流動性劇烈波動對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展的負(fù)面沖擊。特別是在全球流動性過剩、結(jié)構(gòu)性流動性失衡成為常態(tài)的大背景下，研究流動性問題，不僅有利于促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行，還有利于金融系統(tǒng)穩(wěn)定和市場功能發(fā)揮。
流動性研究的創(chuàng)新之處
創(chuàng)新之一：系統(tǒng)梳理流動性概念，構(gòu)建宏觀流動性-市場流動性-融資流動性和資產(chǎn)流動性的簡潔明