政治環(huán)境作為制度環(huán)境的重要一環(huán)，其不僅會影響宏觀經(jīng)濟的發(fā)展，而且對于微觀企業(yè)的行為決策同樣至關重要。近年來，越來越多的學者開始關注政治制度安排對宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)的影響（Jones and Olken，2005；Durnev，2012；Julio and Yook，2012）。Julio和Yook（2012）研究指出，政治制度影響經(jīng)濟實體的一條重要途徑是通過政治領導人更替和政策調(diào)整等產(chǎn)生的政策不確定性所帶來。自2008年金融危機以來，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)長期低迷的新常態(tài)，政策不確定性上升，且程度日益增強。與發(fā)達國家相比，發(fā)展中國家的政策不確定性程度更高（Bloom，2014）。我國作為最大的發(fā)展中國家，實行政府主導型市場經(jīng)濟發(fā)展模式，加上近年來實行的一系列行政分權和財政分權改革，使政府官員在經(jīng)濟發(fā)展中的重要性日益突出；另一方面，官員的異質(zhì)性及“晉升錦標賽”制度下差異化政策的制定，使其推行的政策產(chǎn)生了高度的不確定性，從而深刻地影響著企業(yè)行為。因此，研究該種模式與制度下的政策不確定性對于微觀主體經(jīng)濟行為的影響具有格外重要的現(xiàn)實意義。

隨著中國資本市場的發(fā)展，尤其是在監(jiān)管層“超常規(guī)、跨越式”發(fā)展機構投資者戰(zhàn)略的指導下，我國證券投資基金迅猛發(fā)展。就基金產(chǎn)業(yè)而言，在2002年我國僅有13開放式只基金，而截止2016年年末，基金數(shù)量已達到3784只，總資產(chǎn)合計89969億元。作為最主要的機構投資者，證券投資基金在我國市場中的作用日益突出，同時也越來越多的受到了學術界和實務界的關注。針對基金的投資決策行為，現(xiàn)有國內(nèi)外研究主要圍繞基金經(jīng)理特征（Shu et al.，2012；孟慶斌等，2015；DeVault and Sias，2016）、投資地域偏好（Coval and Moskowitz，1999；Chan and Covrig，2005；Pool et al.，2012）、社會關系（Massa and Rehhman，2008；Cohen et al.，2008；Hao and Yan，2012；Pool et al.，2015）、股票市場特征（Jiang et al.，2007；劉莎莎等，2103）及媒體報道（Fang et al.，2014）等角度進行了分析，對于政治制度及環(huán)境因素，尤其是由地方官員變更產(chǎn)生的政策不確定性是否會影響基金的投資行為，現(xiàn)有研究尚未給出答案。結(jié)合我國特有的制度背景，本文試圖在這一方面做出有益的探索，具體的，本文的研究問題主要包括以下兩個方面：第一、由地方官員變更產(chǎn)生的政策不確定性是否會影響基金的投資行為？如若影響，其對基金投資行為的影響還會進一步受到哪些因素的作用？第二、基金在面臨地區(qū)政策不確定性時形成的不同的投資策略會產(chǎn)生何種不同的經(jīng)濟后果？等等。對于這些問題的回答，能夠使我們更全面深刻地理解政治制度在微觀經(jīng)濟主體中所起到的作用。

本文借鑒已有研究（王賢斌等，2009；徐業(yè)坤等，2013），以地方市委書記和市長的變更作為政策不確定性的衡量指標，手工整理了2004-2015年我國A股市場上市公司注冊地所在城市市委書記和市長的變更信息，并利用我國開放式基金年度持股數(shù)據(jù)，從基金投資組合與持倉調(diào)整兩個角度，實證檢驗了政策不確定性對基金投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，由官員變更產(chǎn)生的政策不確定性會降低基金對當?shù)厣鲜泄�司的投資規(guī)模；且在官員變更當年，基金對持有的該地區(qū)上市公司的股票更可能進行減持。進一步的分析表明，當上市公司所在地區(qū)的市場化程度較低或基金所在基金管理公司為中外合資時，上述基金投資行為更加明顯；同時，當基金持有國有上市公司或公司所在行業(yè)為管制性行業(yè)時，地區(qū)政策不確定性對于基金投資行為的影響更大。其次，從基金投資的經(jīng)濟后果來看，對政策不確定性地區(qū)上市公司持股比重越小及減持比例越大的基金，其當年業(yè)績越好，且收益的波動率更低。再次，就基金投資者而言，其更熱忠于追逐采取減少持有政策不確定性地區(qū)上市公司股票這一投資策略的基金，表現(xiàn)為這類基金有更多的資金凈流入，而且，相對于個人投資者，上述基金投資者偏好在我國機構投資者中表現(xiàn)得更加明顯。拓展性分析表明，地區(qū)政策不確定性程度越高，對基金的投資行為影響越大；從地方官員變更頻率來看，官員更換越頻繁的地區(qū)，基金對于當?shù)厣鲜泄�司的投資規(guī)模越�。粡膰�家層面來看，由產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整所帶來的政策不確定性也會影響基金的投資決策，具體表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整前一年基金更多的賣出股票及持有更多的現(xiàn)金；使用斯坦福大學和芝加哥大學聯(lián)合發(fā)布的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)發(fā)現(xiàn)，基金在經(jīng)濟政策不確定性較高的季度，其資產(chǎn)組合配置中持股比例下降，現(xiàn)金持有增加。最后，本文還進行了一系列的穩(wěn)健性檢驗。第一，用官員的任期、年齡、學歷及性別四個特征變量作為官員變更的工具變量，對本文可能存在的內(nèi)生性問題加以控制后，發(fā)現(xiàn)結(jié)果依然成立。第二，更換研究設計，本文用基金—地區(qū)—年度替代基金—上市公司—年度作為樣本觀測值，結(jié)論保持不變。第三，更換變量，針對基金持倉調(diào)整，本文用減持的連續(xù)變量及以持股數(shù)構造的減持啞變量代替以持股比重構造的減持啞變量對本文的回歸方程重新進行檢驗，結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性的變化。第四，更換樣本，本文分別剔除了上市公司注冊所在地為直轄市的樣本、公司注冊地與經(jīng)營地不一致的樣本、指數(shù)型基金樣本及中央政府換屆選舉年份的樣本，重新進行回歸，主要結(jié)果沒有發(fā)生改變。

本文的研究有如下幾方面的貢獻。第一，本文拓展了政策不確定性微觀作用的研究領域。有別于以往以經(jīng)營企業(yè)為個體的研究，本文選取開放式基金作為考察主體，就政策不確定性對基金投資行為的影響進行了全面深入地探討，將對政策不確定性的分析拓展至金融機構，讓我們從基金投資的角度了解到政策不確定性的又一個重要經(jīng)濟后果。而且，就現(xiàn)有研究政策不確定性與資產(chǎn)定價的關系而言，一方面，基金擁有的資金優(yōu)勢使其投資行為能夠直接對資產(chǎn)價格形成沖擊，另一方面，資產(chǎn)價格的變動亦會影響基金的資產(chǎn)配置。因此，考察政策不確定性對基金投資行為的影響有助于增進對政策不確定性微觀傳導機制的理解，對政治制度安排如何影響微觀主體決策的文獻形成補充。第二，拓展了政策不確定性的衡量指標體系。國內(nèi)現(xiàn)有研究政策不確定性文獻都是以王賢斌等（2009）、徐業(yè)坤等（2013）的官員更替作為政策不確定性的度量指標，但這個指標側(cè)重于考察地方層面的政策不確定性。本文首度關注了政策不確定性的另一來源，即宏觀政策的變更，將國家產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整作為政策不確定性的另一代理變量，從國家層面考察了政策不確定性對于微觀經(jīng)濟主體的影響。另外，本文還采用了斯坦福大學和芝加哥大學聯(lián)合發(fā)布的每月經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為政策不確定性的度量，從政策不確定性的中短期變動對本文的研究內(nèi)容進行探討，這種多維度的指標設計亦是本文在實證上的一個創(chuàng)新。第三，豐富了基金投資領域的研究。現(xiàn)有針對基金投資的探討，主要圍繞基金經(jīng)理特征（孟慶斌等，2105；DeVault and Sias，2016）、投資地域偏好（Chan and Covrig，2005；Pool et al.，2012）、社會關系（Massa and Rehhman，2008；Cohen et al.，2008；Pool et al.，2015）、股票市場特征（Jiang et al.，2007；劉莎莎等，2103）及媒體報道（Fang et al.，2014）等角度進行分析，然而鮮有研究考察政治因素對于基金投資行為的影響�；�金在形成投資策略時是否會考慮政治制度及環(huán)境因素，尤其是由地方官員變更產(chǎn)生的政策不確定性所帶來的影響，這是亟需回答的一個基本話題，而此方面的研究尚存在空缺與疑問。本文利用Wind發(fā)布的中國開放式基金持股數(shù)據(jù)，首次從實證上探討并證實了政策不確定性對基金投資行為的影響，是對現(xiàn)有研究的豐富和補充。第四，本文的結(jié)論還具有現(xiàn)實的啟示意義：上市公司通常承擔了地方政府發(fā)展經(jīng)濟的龍頭作用，同時也會影響該地區(qū)資本市場的有序發(fā)展。然而，官員變更導致的政策不確定性會極大地影響基金對當?shù)厣鲜泄�司的投資規(guī)模，從而影響當?shù)刭Y本市場的發(fā)展。那么在我國市場化過程中，如何通過制度改善來淡化官員個體對經(jīng)濟政策的影響，以及如何降低核心政府官員變更導致的政策不確定性是一個亟待解決的實踐問題。

本研究受到教育部人文社會科學研究青年基金項目（19YJC790066）、上海市浦江人才計劃（18PJC064）資助；同時受到“上海市高峰高原學科建設”項目資助。

盡管作者做了最大努力，由于學識有限，時間倉促，本書的錯誤和不妥之處在所難免，希望讀者不吝賜教，作者將深表感謝。