這是一本關(guān)于中國(guó)上市公司財(cái)報(bào)分析的案例集。但是，它不同于一般的案例集。在這本案例集中，我們共選取了滬、深、港證券交易市場(chǎng)上市的15家公司，通過案例講方法。本書更加側(cè)重于介紹一個(gè)經(jīng)典的案例分析框架和方法，以穿透10年財(cái)報(bào)的方式，洞穿企業(yè)的內(nèi)在投資價(jià)值。透過這些案例的學(xué)習(xí)，既能夠洞悉擁有投資價(jià)值的公司都具有哪些特點(diǎn)，同時(shí)又能學(xué)會(huì)專業(yè)的財(cái)報(bào)分析方法，達(dá)到一舉兩得、事半功倍的效果。

本書中所收錄的絕大部分案例，與作者在喜馬拉雅平臺(tái)所開設(shè)的音頻節(jié)目薛云奎講價(jià)值投資所選取的案例是一致的。但音頻與圖書在內(nèi)容上各有側(cè)重，音頻內(nèi)容簡(jiǎn)單明了，重點(diǎn)突出；而圖書內(nèi)容則更加完整、精確，圖文并茂，數(shù)據(jù)翔實(shí)。故此，如果使用者能夠?qū)⒁纛l、圖書配合使用，必將達(dá)到更好的學(xué)習(xí)效果。

這本書既具有很高的理論價(jià)值，又具有很強(qiáng)的實(shí)戰(zhàn)性，對(duì)讀者更加深入、系統(tǒng)、全面地認(rèn)識(shí)和理解工商企業(yè)大有裨益。同時(shí)也會(huì)幫助讀者提升對(duì)會(huì)計(jì)本質(zhì)的認(rèn)識(shí)，豐富更多的會(huì)計(jì)專業(yè)知識(shí)。因此，本書既可以作為MBA、EMBA學(xué)員學(xué)習(xí)財(cái)報(bào)分析課程的案例參考書，又可以作為工商管理專業(yè)或會(huì)計(jì)專業(yè)本科生、研究生的課外參考書，更可以為信奉價(jià)值投資理念的普通投資者提供一個(gè)必備的方法論。

本書所收錄案例全部為作者原創(chuàng)案例，案例所用公開資料基本是2016年度及之前的10年財(cái)報(bào)，部分公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)更新到2017年度的三季報(bào)。由于這些案例的研究是在2017年度內(nèi)陸續(xù)完成的，所以，不同案例的時(shí)間截點(diǎn)各有不同。這些截點(diǎn)在每個(gè)單獨(dú)的章末均有標(biāo)注，以方便讀者查詢。有些數(shù)據(jù)會(huì)因截點(diǎn)的不同而有所差異，尤其是有關(guān)公司市值的數(shù)據(jù)，可以說(shuō)時(shí)刻都會(huì)隨市場(chǎng)的波動(dòng)而變，所以，這些時(shí)間截點(diǎn)對(duì)查詢市值數(shù)據(jù)是很有幫助的。本書所收錄的這15個(gè)案例，絕大多數(shù)案例公司的股價(jià)在年內(nèi)都有較大的漲幅，大家可以對(duì)照案例分析的要點(diǎn)與它們的市場(chǎng)表現(xiàn)，來(lái)分析公司財(cái)報(bào)與股價(jià)之間的關(guān)系，以幫助大家對(duì)公司和市場(chǎng)有更深入的理解與認(rèn)識(shí)。

這本案例集得以付諸成書，并及時(shí)交付機(jī)械工業(yè)出版社華章公司出版發(fā)行，得益于我的學(xué)生和助理的幫助。上海師范大學(xué)副教授郭照蕊博士從頭至尾，對(duì)書中的錯(cuò)漏進(jìn)行了一一更正和修訂。上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)研究生盛露小姐更是不辭辛勞整理、編輯了書中的絕大部分圖表和數(shù)據(jù)。沒有他們的幫助，這本書是不可能如期呈現(xiàn)在大家面前的。當(dāng)然，由于成書時(shí)間倉(cāng)促，書中缺陷和錯(cuò)誤在所難免，這些缺陷和錯(cuò)誤理應(yīng)由作者本人承擔(dān)，與他們的工作無(wú)關(guān)。

本書在成稿和出版過程中，還先后得到很多故交、好友的幫助。沈子文先生、錢敏女士、李偉先生、于獻(xiàn)忠先生、張勝翔先生、華蕾女士、蔣中敏先生等，都為本書的出版提供過各種各樣好的意見和建議，在此一并致謝！

最后，我要感謝我的授業(yè)恩師葛家澍教授！他是我人生和事業(yè)航程中的一盞明燈，沒有他的指引，我至今可能仍在浩瀚的知識(shí)海洋里茫然無(wú)措。如果說(shuō)今天我所做的這些工作對(duì)讀者有些許價(jià)值的話，那要完全歸功于葛家澍教授的正確教導(dǎo)和指引。為感謝老師的恩情，也為幫助更多的會(huì)計(jì)學(xué)子受益于葛家澍教授的思想光輝，本書所得版稅收入將全部捐獻(xiàn)給葛家澍會(huì)計(jì)教育與發(fā)展基金會(huì)，用于支持他未竟的事業(yè)。

愿天下眾生分享我的功德、我的安詳與我的和諧。愿你們享有幸福、快樂與安康的生活。

謝謝大家！

薛云奎

2018年2月4日星期日

◆ 自序 ◆

財(cái)報(bào)大揭秘

公司財(cái)報(bào)，是對(duì)公司商業(yè)活動(dòng)及其結(jié)果的總結(jié)性陳述，它包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表（收益表）和現(xiàn)金流量表。這三大報(bào)表體系（報(bào)表及其附注）也是溝通公司管理層與外部利益關(guān)系人之間最主要的路徑和橋梁。財(cái)報(bào)作為公司財(cái)富歸屬和分配的主要甚至是唯一依據(jù)，決定了它內(nèi)在邏輯的嚴(yán)謹(jǐn)性和表述上的專業(yè)性。所以，對(duì)大多數(shù)沒有財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)專業(yè)背景的人來(lái)說(shuō)，要理解這份專業(yè)報(bào)告是有困難的。即使對(duì)那些具有財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)專業(yè)知識(shí)背景的專業(yè)人士來(lái)說(shuō)，如果缺少工商業(yè)管理實(shí)踐，要透徹地解讀這份報(bào)告，依然會(huì)困難不少。因此，利用財(cái)報(bào)分析來(lái)發(fā)現(xiàn)和了解公司的內(nèi)在價(jià)值1，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，透過數(shù)字來(lái)理解公司的戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效，提高投資效率和改善公司管理，均具有不可忽視的重大意義和價(jià)值。

用案例講方法

就我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)而言，專業(yè)的財(cái)報(bào)分析至少包括兩個(gè)層次的目標(biāo)：一是財(cái)報(bào)分析的框架和方法；二是財(cái)報(bào)分析的內(nèi)容和結(jié)果。就專業(yè)的分析框架和方法而言，大部分專業(yè)書籍都有提煉、歸納和總結(jié)，比如經(jīng)典的杜邦分析法2。就財(cái)報(bào)分析的內(nèi)容和結(jié)果而言，大部分專業(yè)書籍都會(huì)以各種案例的形式來(lái)呈現(xiàn)。但大部分專業(yè)書籍所采用的做法是用方法來(lái)講案例，而很少用案例來(lái)講方法。本書則試圖把重點(diǎn)放在案例上，方法只是為了說(shuō)明案例而存在，而不是為了方法而方法。因此，我們既可以把這些案例當(dāng)作故事來(lái)理解，也可以透過這些案例來(lái)學(xué)會(huì)分析的框架與技巧。

案例本身是故事

不同的公司，它的戰(zhàn)略構(gòu)思、市場(chǎng)定位、管理效率、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)各不相同，創(chuàng)立、成長(zhǎng)、發(fā)展與成熟的歷程也各不相同。對(duì)一個(gè)案例公司的深入理解，既包括對(duì)它當(dāng)年度財(cái)報(bào)本身所包含項(xiàng)目的透徹理解，又包括對(duì)它過去的歷史，即一家公司過去的成長(zhǎng)歷程的理解。所以，我們絕大部分公司的案例分析，通常既包括當(dāng)年的財(cái)報(bào)，也包括過去10年的財(cái)報(bào)。當(dāng)然，有些案例公司成立及上市的時(shí)間尚不足10年，但我們也會(huì)將其放在一個(gè)盡可能長(zhǎng)的時(shí)間周期內(nèi)來(lái)解讀它的發(fā)展、發(fā)現(xiàn)它的價(jià)值觀。這一做法背后所隱含的邏輯不單純是為了發(fā)現(xiàn)公司過去成長(zhǎng)的規(guī)律以及它又如何延展至未來(lái)，同時(shí)，也是為了消除公司可能在時(shí)間維度上對(duì)公司財(cái)報(bào)的操控。因?yàn)榻^大部分公司對(duì)銷售、成本、費(fèi)用、利潤(rùn)等指標(biāo)的操控，很難維持一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間過程。因此，透過一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間周期的分析，不僅可以使我們更加相信我們的結(jié)論；同時(shí)，也可以幫助我們更深入、系統(tǒng)、全面地了解和認(rèn)識(shí)我們所要分析的對(duì)象，了解它的當(dāng)下和歷史，了解它的戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)和績(jī)效，了解它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與不足，了解它算不算是一家優(yōu)秀甚至卓越的公司，以及它究竟有多優(yōu)秀或者多卓越。

案例本身是方法

案例雖各有不同，但方法卻大同小異。分析的困難并不在于對(duì)分析方法的理解和掌握，而在于對(duì)分析方法的恰當(dāng)應(yīng)用。也就是說(shuō)，在什么樣的案例中應(yīng)當(dāng)應(yīng)用什么樣的方法才最恰當(dāng)，以及如何對(duì)這些方法所產(chǎn)生的結(jié)果下結(jié)論。我們相信，透過不同的案例所講述的故事，可以幫助我們理解方法的相同和不同，從而學(xué)會(huì)專業(yè)的分析框架、方法與技巧。并且，能夠用這些方法去解讀自己感興趣的公司。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)

那么，什么樣的分析框架與方法才夠得上是專業(yè)的框架和方法呢？例如，在分析和評(píng)判一家公司的過程中，應(yīng)該從哪些方面切入？比方說(shuō)如何評(píng)判一家公司的經(jīng)營(yíng)？如何評(píng)判它的管理？如何評(píng)判它的風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效？又比如，在分析和評(píng)判一家公司的過程中，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注什么樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)？是銷售增長(zhǎng)更重要，還是毛利更重要？是利潤(rùn)更重要，還是收入更重要？又比方說(shuō)是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更重要，還是資產(chǎn)負(fù)債率更重要？再比如，在分析和評(píng)判一家公司的過程中，應(yīng)該如何分析財(cái)務(wù)指標(biāo)的質(zhì)量？這個(gè)問題是最難的部分，但也是最有意思的部分。比方說(shuō)我們大多數(shù)人都會(huì)看公司銷售和利潤(rùn)增長(zhǎng)，但又有多少人能看懂這種增長(zhǎng)背后有沒有質(zhì)量呢？是有質(zhì)量的增長(zhǎng)，還是沒有質(zhì)量的增長(zhǎng)？比方說(shuō)銷售是買來(lái)的增長(zhǎng)，還是內(nèi)生性增長(zhǎng)3？利潤(rùn)是主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造的利潤(rùn)，還是變賣家產(chǎn)獲得的利潤(rùn)？利潤(rùn)是有現(xiàn)金支持，還是沒有現(xiàn)金支持？這些分析都有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的質(zhì)量，無(wú)論是定性分析4還是定量分析5，無(wú)論是數(shù)量分析還是質(zhì)量分析。所謂方法的專業(yè)性，一是在于它的效率和直截了當(dāng)，二是在于它能一針見血地說(shuō)明問題所在，透過現(xiàn)象切入到本質(zhì)。

財(cái)報(bào)分析與內(nèi)在價(jià)值

如果說(shuō)財(cái)報(bào)分析是為了講故事，那么，講故事又是為了什么呢？明白這個(gè)道理至關(guān)重要。講故事就是為了發(fā)現(xiàn)公司的內(nèi)在價(jià)值。如果專業(yè)的財(cái)報(bào)分析不能以發(fā)現(xiàn)公司的內(nèi)在價(jià)值為目標(biāo)，那么，這樣的財(cái)報(bào)分析就會(huì)喪失它本身的應(yīng)有之義。財(cái)報(bào)分析如果離開了公司內(nèi)在價(jià)值這個(gè)核心，就等于失去靈魂的軀殼，不過是徒有其表的行尸走肉。所以，財(cái)報(bào)分析要有智慧，就必須與價(jià)值投資聯(lián)系在一起。

投資與投機(jī)的分別

何為投資？何為投機(jī)？同樣是買股票，為什么有的人是投資，而另一些人則是投機(jī)？如何評(píng)判投資與投機(jī)的區(qū)別？有人說(shuō)，區(qū)分投資還是投機(jī)，關(guān)鍵是看買股票是為了長(zhǎng)期持有還是短期炒作。如果是長(zhǎng)期持有，就是投資；如果今天買明天賣，那就是投機(jī)。其實(shí)不然。投資與投機(jī)的區(qū)分沒那么簡(jiǎn)單，有的人買股票，一不小心被套了十年八年，持有期夠長(zhǎng)的了，但那算不算是投資呢？其實(shí)不算。

有的人認(rèn)為大錢是投資，小錢是投機(jī)。機(jī)構(gòu)玩的都是大錢，所以，它們代表的是投資；個(gè)人散戶，小錢而已，玩玩兒，只可能是投機(jī)，不可能是投資。其實(shí)這又不然。投資與投機(jī)，跟錢多錢少無(wú)關(guān)。又有人說(shuō)，我買的是銀行，是大盤績(jī)優(yōu)藍(lán)籌6，所以我是投資，不是投機(jī)。其實(shí)，這又不然。因?yàn)橥顿Y與盤大盤小無(wú)關(guān)。

那么，說(shuō)來(lái)說(shuō)去，投資與投機(jī)的差別究竟在哪兒？其實(shí)，要明白二者間的差異也不難。投資與投機(jī)的差別關(guān)鍵在理念、在動(dòng)機(jī)，在一個(gè)人的內(nèi)心。買股票的動(dòng)機(jī)是什么？巴菲特說(shuō)過：如果買股票是買的投資，你會(huì)更加關(guān)注你所投資的這家公司未來(lái)的產(chǎn)出，也就是這家公司未來(lái)能夠產(chǎn)生的利潤(rùn)或現(xiàn)金流。如果你只關(guān)注這家公司的股票價(jià)格漲漲跌跌而不關(guān)心這家公司未來(lái)是否能夠賺錢、賺多少錢，那么，你就是在投機(jī)、在賭未來(lái)，而不是投資未來(lái)。

當(dāng)一家公司的市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越它未來(lái)10年或者100年所能夠創(chuàng)造的利潤(rùn)或現(xiàn)金流時(shí)，這家公司的股票就被嚴(yán)重高估了；反之，它就被低估了，是買入的好時(shí)機(jī)，即使你是今天買明天賣，那也同樣是投資而非投機(jī)。

如果市場(chǎng)上的投資者更關(guān)注一家公司未來(lái)能夠產(chǎn)生的利潤(rùn)和現(xiàn)金流，這樣的市場(chǎng)就是一個(gè)理性的投資市場(chǎng)，市場(chǎng)上的公司價(jià)值也就不容易背離它自身的內(nèi)在價(jià)值。如果市場(chǎng)上的參與者更關(guān)注一家公司股票的漲跌，那么，這樣的市場(chǎng)投機(jī)氣氛則比較濃，市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)扭曲和背離它的內(nèi)在價(jià)值。

理性、健康和可持續(xù)發(fā)展的證券市場(chǎng)，是那些市場(chǎng)上的參與者或者說(shuō)絕大部分參與者具有價(jià)值投資的理念、追求價(jià)值投資的市場(chǎng)。市場(chǎng)上的股票是因?yàn)楣�司成長(zhǎng)而漲上去的，而不是市場(chǎng)上的參與者把它炒上去的。炒上去的股價(jià)不可能持續(xù)，只有持續(xù)成長(zhǎng)的公司，其股票價(jià)格才能夠持續(xù)上漲。那么，如何才能判斷公司有沒有投資價(jià)值？這就需要專業(yè)的財(cái)報(bào)分析工具和方法，來(lái)系統(tǒng)地解讀公司財(cái)報(bào)。

財(cái)報(bào)是不完美的存在

當(dāng)然，僅有好的工具和方法還不夠，還得有好的信息，要有高質(zhì)量的財(cái)報(bào)。但世間事沒有完美，如果信息是完全對(duì)稱的、高質(zhì)量的、有效的，那么，分析方法也就沒什么用處了。任何時(shí)候的信息都是不完善的，本書所選用案例的分析，只利用公司公開發(fā)布的信息，不利用內(nèi)幕或私下道聽途說(shuō)的信息。那么，完全利用公開信息的分析，其結(jié)論是否有效呢？關(guān)于這一點(diǎn)，我暫時(shí)不下結(jié)論，也不做評(píng)論，我想留待大家學(xué)習(xí)完后自己去做判斷�？傊�，堅(jiān)持利用公開信息，是本人的初衷和基本立場(chǎng)。因?yàn)槲也幌Ｍ麑?duì)市場(chǎng)上的任何股票或公司做任何臆測(cè)或商業(yè)性的推薦，也不希望任何人或任何機(jī)構(gòu)對(duì)此有任何懷疑。我希望所有結(jié)論都是經(jīng)得起公開信息的推敲和檢驗(yàn)的。

投資需要對(duì)自己的錢負(fù)責(zé)

做投資，尤其是理性投資，需要對(duì)自己的錢負(fù)責(zé)。所謂負(fù)責(zé)，就是在用我們自己的辛苦所得從事股票投資的時(shí)候，學(xué)會(huì)理性分析和研究，只投資那些自己熟悉的、自己認(rèn)為有投資價(jià)值的公司，而非只是因?yàn)橐粋�(gè)電話、一條短信，或一個(gè)朋友圈的消息就做決定。那樣的決定是草率的，那樣的決定是對(duì)自己的錢不負(fù)責(zé)任。如果僅憑一條消息就能賺錢，那投資就變成了世界上最簡(jiǎn)單的職業(yè)，炒股票賺錢也就太容易了，只要在證券市場(chǎng)上開個(gè)戶，人人都能成為百萬(wàn)富翁。我只能說(shuō)，這樣的百萬(wàn)富翁只是夢(mèng)想，這樣的投資策略，輸是大概率事件，贏是小概率事件，只能寄希望于前世積德。學(xué)會(huì)價(jià)值投資，學(xué)會(huì)財(cái)報(bào)分析，是投資成功的關(guān)鍵，是只贏不輸或少輸?shù)年P(guān)鍵。

平等心

以上這些，就是我對(duì)財(cái)報(bào)分析與價(jià)值投資的理解。我希望我們將要解讀的這些案例都各有特點(diǎn)，能夠透過這些特點(diǎn)來(lái)展現(xiàn)同一分析方法在不同案例中的魅力，以及不同方法在不同案例中的個(gè)別應(yīng)用。雖然我們的分析并不針對(duì)已經(jīng)第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)7審計(jì)過的、公開披露的公司財(cái)報(bào)信息質(zhì)量，但專業(yè)的財(cái)報(bào)分析免不了仍然要對(duì)公司財(cái)報(bào)的信息質(zhì)量做判斷。

需要強(qiáng)調(diào)的是，我們的這種判斷只是為了分析公司的內(nèi)在價(jià)值，而非為了揭露公司的會(huì)計(jì)舞弊8或會(huì)計(jì)假賬9。如果萬(wàn)一有案例公司不小心躺槍，給當(dāng)事的公司或當(dāng)事人造成困擾或傷害，那我要先說(shuō)聲抱歉。因?yàn)槲覀兊某踔灾皇腔�于絕對(duì)的平等心和客觀事實(shí)，就事論事，而非懷有任何惡意地主觀判斷。當(dāng)然，我自己也深知，要做到完全的客觀、理性、中立非常困難。但無(wú)論如何我都會(huì)往這方面努力，我希望有關(guān)案例的所有結(jié)論都是獨(dú)立的、客觀的、公允的、經(jīng)得起推敲和時(shí)間檢驗(yàn)的。

薛云奎

2017年4月1日星期六成稿于上海

2017年6月20日星期二修改于溫哥華

2018年1月12日星期五修改于上海